继2022年11月向港交所递表后，日前方舟云康再次向港交所递交上市申请，联席保荐人为花旗、瑞银集团、农银国际。

虽然据资料显示，目前方舟云康为国内最大的在线慢病管理平台，公司已形成了综合医疗服务、在线零售药店服务、定制化内容及营销解决方案的生态合作闭环。

(相关资料图)

但易凯资本曾指出，当前国内医疗产业中的企业独立IPO正面临巨大挑战。从已上市公司的表现来看，资本市场对该板块的估值仍处在低位，大量企业或因合规性问题，或因找不到基石投资人，倒在了IPO的临门一脚。而资本市场对Pre-IPO企业谨慎的背后主要与一二级市场估值的倒挂，企业上市即破发，无法收到合理回报有关。

据了解，与业内其他企业一样，方舟云康也专注于卖药，但亏损压力如影随形，不可避免地会引起资本市场的担忧。这种情形下，方舟云康冲击IPO难言轻松。

据《全国第六次卫生服务统计调查专题报告》显示，我国55岁至64岁、65岁及以上人群慢性病患病率达48.4%和62.3%。随着我国老龄化程度加深，后续这一比例仍将继续扩大。除此之外，伴随着社会压力增加，以及不健康的饮食习惯，慢性病也逐渐有年轻化趋势。

慢性病人数的增加，无疑让慢病管理市场空间充满想象。据F&S数据显示，2020-2025年我国数字慢性病的市场空间将以年复合增长率35.4%的比例增长至8001亿元，2025-2030年则以17.7%的年复合增长至18085亿元。

图源：F&S

在庞大的市场背后，为了实现更快的变现，目前众多互联网医疗平台选择了卖药这一相对简单的商业模型。比如，2022年阿里健康医药自营业务收入占其总收入的比重约为88.15%；京东健康来自药品和健康产品的销售收入占其总收入的比重约为86.5%。

但因大多数民众青睐于线下购药，又加之在医药电商领域，阿里健康和京东健康分别依赖于阿里电商和京东电商的导流，占据了主要的市场份额，其他医药电商企业只能不断加大营销费用投入，以扩大自身用户群体数量以及提高知名度，随之而来的是巨大的成本压力。

以叮当快药为例，据招股书显示，公司在2019年到2022年上半年期间，销售与市场推广费用分别为2.78亿元、4.41亿元、8.35亿元、4.20亿元，销售费用率分别为21.8%、19.8%、22.7%、21.1%。并且在2022年上半年，销售、营销及业务开发员工数量为2092人，占公司总员工数量2933人的71.33%。

而相对较高的销售费用率以及销售人员投入，也让叮咚快药一直深陷亏损泥潭，其报告期内的归母净亏损分别为2.73亿元、9.19亿元、15.98亿元、2.86亿元。

图源：叮咚快药招股书

从招股书来看，方舟云康也存在这样的烦恼。数据显示，2020年到2022年，公司营收分别为11.6亿元、17.59亿元、22亿元，卖药收入占比分别为74.5%、57.5%、56.8%。卖药收入占比虽有所下降，但仍是公司收入核心来源。

图源：方舟云康招股书

与此同时，由于大力营销及市场环境的影响，方舟云康报告期内的净亏损分别为9002.4万元、3.04亿元和3.83亿元。换句话说，在过去三年的时间，方舟云康亏损高达7.77亿元。

除此之外，方舟云康也遭遇上下游共同挤兑。据方舟云康招股书显示，2022年公司合作的制药公司数量为670多家。在行业上游，药企和互联网平台合作时，基本上均采用“以量定价”的采购标准。若是将2022年平台12亿元左右的药物销售收入均摊到这670多家制药公司，那么单家供应商的药品一年在方舟云康平台上的销售收入只在1700多万左右。对于年收入动辄几十亿元的制药企业而言，这一收入显然很难形成议价权。

在行业下游，因方舟云康一直定位于为消费者提供高性价比的药品和医疗服务，这就要求平台上售卖的慢性病药物价格整体不能过高，否则很容易引发消费者流失的风险。

上下游共同挤兑之下，方舟云康的毛利率从2020年的18.1%下降到2022年的17.3%。并且这一毛利率也低于行业其他公司，比如，2022年京东健康、阿里健康、叮当健康毛利率分别为21.3%、21.6%、33.5%。

图源：方舟云康招股书

综合来看，方舟云康等慢病管理企业如果要走出亏损的困局，就不能只专注“卖药”，转型十分必要。那么，有何解决之道？

据亿欧智库发布的《2020年中国互联网慢病管理白皮书》显示，2020年中国互联网慢病管理市场渗透率为11%，预计到2025年，市场渗透率将增长至37%。可见慢性管理未来的市场非常广阔，但当前行业也面临不少痛点需要解决。

一方面，类似于糖尿病、高血压等慢性病，需要患者长期服用药物，并考虑到情绪波动、身体其他疾病所带来的不确定性，需对每日服用药物的次数、剂量进行实时调整。但由于医患之间缺乏沟通，患者得不到及时高效的用药指导，不仅容易引发医患问题的发生，也会使用户对互联网医疗平台的认可度和信任度下降。另一方面，若遇重特大疾病，且病程长，患者的经济负担无疑十分沉重。

面对市场的痛点，慢病管理企业做好全方位服务，打通医+药+险闭环已成为赢得更大市场、保持竞争力的必要措施。

目前已有不少企业正在探索这一道路。以思派健康为例，公司基于SMO业务链接医生与药厂，完成前期数据和患者的积累，中期从SMO业务积累的医生处获取特药药方与推荐，将患者引流至PBM业务，后期则通过惠民保、企业健康保险业务持续引流+集中采购降低服务采购成本，驱动PBM业务规模快速扩大。

图源：思派健康2022年财报

除思派健康外，平安健康也在发力这一方向。在平安健康的服务闭环中包括前端的快速问诊、常见疾病治疗等；中端的四层医生网络、医疗产品库、疾病库、处方治疗库、个人健康库、医疗资源库，以及合作的线下药店和体验机构，在为患者开具处方药的同时，也为患者提供快速送药、用药指导服务；后端则依托平安健康的相关险种承担支付方，进而减轻患者就医压力。

图源：平安健康官网

目前方舟云康也在试图走通医+药+险路径。据悉，方舟云康在前端主要利用健康新媒体矩阵，为患者提供优质的科普信息；在后端发挥互联网医院作用，为患者开具电子处方，提供用药指导、用药建议、用药随访等服务。

这一医疗互联网服务闭环模式，也驱动方舟云康相关业务实现持续增长。招股书显示，方舟云康的综合医疗服务近年来增长势头良好，2019-2022年，该业务收入从0.7亿元增长至8.7亿元，在总收入中的占比也由23%增至39.4%。

图源：方舟云康招股书

此外，在保险上，方舟云康早在2021年与中国人民保险、阳光保险、中华财险、紫金保险等保险公司达成合作，持续推进创新支付发展。

但和友商对比可以发现，目前方舟云康在保险业务上还是有明显不足。比如，京东健康的保险服务提供每人每年最高5000元药品费用保障目录，直接抵扣线上药品费用。而就保险问题致电方舟云康官方客服时，客服给出的答复是：平台上除部分药品支持广东省的医疗保险外，其他省份的职工保险、新农合均不支持支付，也不提供任何的药品抵扣服务。

可以说，方舟云康离真正打通医+药+险闭环仍有较长的路要走，但行业的利好因素众多，若能抓住机遇，或将加快商业模式的完善，迎来快速发展。

比如在政策端，此前国家印发了《关于深化医疗保障制度改革的意见》，明确了要加速建成多层次医疗保障体系，推动支付方式改革和医药服务供给侧改革。政策驱动下，相关企业的就医、用药和支付体系有望得到进一步优化，业务的良好衔接也有较大可能助力企业打开更大的盈利空间。